Często mówi się, że zachowaniami inwestorów kierują przede wszystkim dwie emocje: chciwość i strach. Ten drugi motyw szczególnie przybrał na sile w okresie pandemii koronawirusa. Z uwagi na dużą rolę, jaką w podejmowaniu decyzji na rynkach finansowych odgrywają czynniki psychologiczne, które ujawniają się szczególnie jaskrawo w czasie kryzysów, warto przeanalizować zachowania inwestorów, odwołując się do dorobku finansów behawioralnych. Dyscyplina ta, badająca wpływ emocji i procesów mentalnych na decyzje inwestorów, może być pomocna nie tylko w objaśnianiu zachowań na rynkach finansowych, ale i w przezwyciężeniu ograniczeń poznawczych lub pohamowaniu emocjonalnych reakcji emocjonalnych inwestorów, tak aby byli w stanie osiągnąć swoje cele.
Najczęstsze skłonności inwestorów
W zachowaniu inwestorów możemy wyróżnić wiele tendencji i skłonności do zachowań nieracjonalnych. Najważniejsze z nich przedstawiono w poniższej tabeli. Jak widać, w roku 2020 zaobserwowano częstsze ich występowanie niż przed okresem epidemii koronawirusa.
| Efekt | Opis | Odsetek | |
|
2019 r. | 2020 r. | ||
| Efekt świeżości | Uleganie wpływowi ostatnich wydarzeń lub doświadczeń | 35% | 35% |
| Niechęć do straty | Wybór aktywów mniej ryzykownych niż jest to zalecane | 26% | 30% |
| Efekt znajomości | Wolą inwestować w znane firmy (krajowe) | 24% | 27% |
| Ramowanie | Podejmowanie decyzji na podstawie sposobu prezentowania informacji | 17% | 26% |
| Księgowanie mentalne | Rozdzielanie aktywów na różne segmenty w zależności od celów finansowych | 15% | 26% |
| Efekt potwierdzenia | Poszukiwanie informacji, które wzmacniają istniejące przekonania | 25% | 24% |
| Heurystyka zakotwiczenia | Skupienie się na konkretnym punkcie odniesienia przy podejmowaniu decyzji | 24% | 23% |
| Zachowania stadne | Podążanie za tłumem lub najnowszymi trendami inwestycyjnymi | 13% | 19% |
| Efekt posiadania | Przypisywanie większej wartości inwestycjom lub aktywom już posiadanym | 10% | 17% |
| Efekt inercji (zachowania status quo) | Niepodejmowanie działań, unikanie zmian w portfelu | 22% | 16% |
| Wybiórcza pamięć | Przywoływanie tylko pozytywnych doświadczeń lub wyników | 15% | 15% |
| Niechęć do żalu | Lęk przed podjęciem działania z powodu wcześniejszych błędów w celu uniknięcia poczucia żalu | 11% | 14% |
| Heurystyka dostępności | Podejmowanie decyzji wyłącznie na podstawie łatwo dostępnych informacji | 13% | 13% |
| Efekt nadmiernej pewności siebie | Nadmierna wiara we własne umiejętności | 9% | 11% |
| Samokontrola | Dokonywanie nadmiernych wydatków w okresie bieżącym kosztem przyszłego | 12% | 6% |
Objaśnienie: tabela przedstawia odsetek pozytywnych odpowiedzi doradców finansowych na pytanie, czy w znacznym stopniu obserwują dany efekt u swoich klientów.
Źródło: Cerulli Associates, in partnership with Charles Schwab Investment Management, Inc., and the Investments & Wealth Institute, The Evolving Role of Behavioral Finance in 2020, https://www.schwabfunds.com/content/evolving-role-behavioral-finance-2020
Jednym z najbardziej powszechnych jest efekt ramowania, działający jak filtr informacyjny. Oznacza on podejmowanie różnych decyzji w zależności od sposobu przedstawienia informacji – w sposób wywołujący pozytywne bądź negatywne konotacje. W związku z epidemią może on przejawiać się tym, że inwestorzy skupiają swoją uwagę na negatywnych wiadomościach dotyczących bieżących trendów na rynkach, ignorując informacje o przedsięwziętych środkach zaradczych. Wywołany tym samym pesymizm skłania do wycofywania się z rynków i pogłębienia kryzysu.
Ludzie mają często nadmiernie optymistyczny obraz siebie samych i uważają się za osoby lepsze od przeciętnej w danej dziedzinie (jest to efekt nadmiernej pewności siebie). Na rynkach finansowych prowadzi on do przeinwestowania, gdy inwestor jest przekonany, że ma lepsze informacje niż inni, a także zaniżania oceny ryzyka swojego portfela. Jednakże w okresie spadków taki profil inwestycyjny przekłada się na zwiększenie strat i zmniejszenie wartości aktywów. Podobnie działa złudzenie kontroli – przekonanie, że ma się wpływ na wydarzenia, które w rzeczywistości mają charakter losowy, a także nierealistyczny optymizm – zaniżanie prawdopodobieństwa wystąpienia negatywnego zdarzenia, zwłaszcza jeżeli wydaje się, że można je kontrolować. W obecnej sytuacji za jego przykład może posłużyć powtarzające się niedoszacowanie prognoz spadku PKB i konieczność korygowania poprzednich prognoz w dół. Tego rodzaju błędy poznawcze prowadzą do zachowań, które przyczyniają się do zwiększenia zmienności cen aktywów na rynkach, a co za tym idzie, wzrostu ryzyka inwestycji.
Heurystyka reprezentatywności jest metodą wnioskowania, polegającą na klasyfikowaniu danego zjawiska na podstawie częściowego podobieństwa do przypadku typowego, charakterystycznego, oraz na prognozowaniu przyszłych zdarzeń w oparciu o tę analogię. W odniesieniu do dziedziny finansów można ją zaobserwować, gdy inwestorzy traktują historyczne pozytywne stopy zwrotu jako reprezentatywne dla danego aktywu i prognostyki dalszych wzrostów, zapominając o komponencie losowym ich kursu (ignorowanie regresji do średniej). Obecna depresja gospodarcza może nasuwać skojarzenia z poprzednim kryzysem – bańką spekulacyjną zapoczątkowaną w 2007 r. na rynku nieruchomości w USA, kiedy to po 5-6 miesiącach spadków giełdy zaczęły piąć się w górę. Tymczasem bardziej adekwatna może być analogia do Wielkiego Kryzysu sprzed 90 lat, który trwał aż 3 lata.
W czasach zdominowanych przez niepewność ma miejsce ponadto wzrost awersji do ryzyka – inwestorzy wykazują większą niechęć do inwestowania w ryzykowne papiery wartościowe, przerzucając się na bezpieczniejsze aktywa. Za taki zasób uważane jest złoto. Od początku pandemii kurs tego metalu znacząco wzrósł, osiągając w ciągu 8 miesięcy poziom o ponad 1/3 wyższy niż w grudniu 2019 r.
Inną behawioralną tendencją są zachowania stadne. Niepewność na rynkach sprzyja powstawianiu kaskad informacyjnych. Charakteryzują się one tym, że inwestorzy podejmują decyzję, ignorując własną wiedzę i cele, a kierując się zaobserwowanymi zachowaniami innych osób. Działania takie są wzmocnione chęcią potwierdzenia słuszności własnego postępowania poprzez porównanie go z zachowaniem innych osób. Powodują jednak spiralę cen w dół, pogłębiając tym samym kryzys (ich lustrzanym odbiciem jest pompowanie bańki spekulacyjnej w okresie prosperity). Co więcej, takie efekty utrwala wpływ heurystyki dostępności. Pojęcie to oznacza skłonność do takich postaw, ocen i decyzji, które korespondują ze zdarzeniami, jakie prędzej przychodzą do głowy i łatwiej je sobie przypomnieć. W powiązaniu z efektem świeżości – nieproporcjonalnie wysokim wpływem najnowszych zdarzeń na zachowania – heurystyka ta może spowodować dalszą utratę zaufania do rynków i przedłużyć okres recesji.
Krótkowzroczne unikanie strat występuje wtedy, gdy inwestorzy dokonują częstego przeglądu swoich inwestycji i reagują przesadnie na krótkoterminowe straty, wyprzedając aktywa w sytuacji chwilowych spadków. Gdy ludzie w krótkich odstępach czasu sprawdzają stan swoich inwestycji, nawet długoterminowych, dopasowują za każdym razem swój punkt odniesienia, a im częściej to robią, tym większą wykazują niechęć do ryzyka. Może to prowadzić do wyprzedawania aktywów zniżkujących i realizacji strat oraz odbić się negatywnie na wartości portfela. Paradoksalnie im rzadziej kontrolujemy stan swoich inwestycji, tym częściej unikamy błędnych decyzji podejmowanych pod wpływem chwilowych emocji, a tym samym zwiększamy szanse na wyższą stopę zwrotu. Ilustruje to poniższy wykres, na którym przedstawiono udział papierów wartościowych wchodzących w skład indeksu S&P500 od 1926 r. przynoszących zyski bądź straty, w zależności od okresu, przez jaki są trzymane w portfelu.
Źródło: Chief Investment Office GWM, Behavioral Finance and COVID-19, https://www.ubs.com/global/en/wealth-management/chief-investment-office/life-goals/2020/strategies-to-overcome-behavioral-biases.html
Jak covid zmieni inwestorów?
Zgodnie ze wspomnianym efektem świeżości największy wpływ na zachowania mają te wydarzenia, które miały miejsce ostatnio. Tak długo jak koronawirus będzie pozostawał niebezpieczny dla funkcjonowania społeczeństwa i gospodarki, będziemy pod przesadnie dużym wpływem tego doświadczenia. W krótkim okresie należy więc spodziewać się ostrożności u inwestorów. Z drugiej strony, efekt pierwszeństwa – przypisywanie nadmiernej wagi do wydarzeń zaobserwowanych jako pierwsze w sekwencji – podpowiada, że w przypadku osób, które dopiero wkraczają na rynki finansowe, pandemia będzie stanowić jedyny znany im kontekst funkcjonowania tych rynków. Ponieważ pierwsze doświadczenia, jakie zdobywamy, kształtują nasze nawyki, tacy inwestorzy mogą nabrać długotrwałego przekonania o ogromnej zmienności i niepewności na rynkach. Na taki scenariusz wskazują zachowania ludzi w przeszłości. Wielu przedstawicieli pokolenia Amerykanów, które weszło w dorosły świat w latach Wielkiego Kryzysu – czasach szalejącego bezrobocia i racjonowania żywności – było do końca życia oszczędnych i zapobiegliwych; rynki finansowe traktowali oni z rezerwą, preferując ostrożne inwestycje o niskim poziomie ryzyka. Z kolei powojenna generacja baby boomersów (urodzonych w latach 40. i 50.) w dużo większym stopniu decydowała się na rozbuchaną konsumpcję, finansowaną przez zadłużanie się. Można więc przypuszczać, że czasy epidemii nauczą ludzi trzymania zapasów finansowych na czarną godzinę, tak aby zapewnić sobie poduszkę bezpieczeństwa na wypadek załamania gospodarczego czy utraty pracy. Pokłosiem pandemii może też być ograniczenie konsumpcji na rzecz oszczędności. Prawdopodobna jest też zmiana stosunku do ryzyka na bardziej zachowawczy i wzrost popytu na relatywnie bardziej bezpieczne aktywa.
Z kolei awersja do strat – silniejsze odczuwanie utraty pewnej kwoty pieniędzy niż zyskania takiej samej sumy – może powodować paraliżujący strach przed angażowaniem się w transakcje na rynkach kapitałowych. Doświadczenie straty może skłonić niektóre osoby do całkowitego wycofania się z rynku, by nie musieć ponownie przeżywać podobnego zawiedzenia po ewentualnym kolejnym załamaniu. Z drugiej strony jednak u części osób może wziąć górę przeciwny odruch – przeznaczania swoich aktywów na agresywne inwestowanie w celu odrobienia strat, zgodnie z maksymą „skoro straciłem tak dużo, muszę się odkuć, inwestując wszystko, co mam”. Takie działania zagrażają jednak długookresowej stabilności finansowej.
Rady dla inwestorów
Wprawdzie wymienione wyżej błędy poznawcze i skłonności behawioralne mogą negatywnie wpłynąć na podejmowanie decyzji finansowych, lecz ich znajomość może także posłużyć do ulepszenia tego procesu. I tak, księgowanie umysłowe – odmienne traktowanie pieniędzy w zależności od arbitralnie przyjętych kryteriów – można wykorzystać do minimalizacji ryzyka portfela. Warto rozważyć podział swojego horyzontu czasowego na trzy plany: krótko-, średnio- i długoterminowy, i odpowiednie dopasowanie strategii inwestycyjnej w każdym z nich. Strategie mogłyby być ukierunkowane na odmienne cele – przykładowo tzw. 3L: liquidity, longevity, legacy, oznaczające odpowiednio: płynność dla zapewnienia realizacji bieżących potrzeb w okresie ok. 2–5 lat, wzrost strumienia zysków, przeznaczonych na zaspokojenie potrzeb w dalszym okresie życia zawodowego i na emeryturze, oraz akumulację wartości z myślą o spadkobiercach. Każda ze strategii charakteryzuje się oczywiście innym poziomem ryzyka i stopą zwrotu. W razie spadku cen na rynkach inwestor może upłynnić część środków z pierwszego obszaru, zachowując środki w pozostałych planach tak, by dać im czas na odbudowanie wartości. Pozwala to zachować spokój i pewność siebie w trudnych czasach.
Jak zaznaczono wyżej, kompulsywne sprawdzanie stanu swoich inwestycji może przynosić efekt odwrotny do zamierzonego. Media częściej skupiają się na wiadomościach negatywnych, wywołujących poczucie konieczności zareagowania w celu odzyskania poczucia kontroli nad wydarzeniami (efekt działania), co w połączeniu ze skłonnością do szukania informacji potwierdzających nasze dotychczasowe opinie może wywołać efekt błędnego koła. Aby temu zapobiec, warto zredukować szum informacyjny: poszukać wiarygodnych źródeł informacji i opierać swoje decyzje na nich, zamiast skupiania się na ciągłym strumieniu napływających informacji i impulsywnego działania pod ich wpływem.
Rozwiązaniem może być zaangażowanie doradcy finansowego, którego rolą będzie filtrowanie wiadomości i prezentacja ich w kontekście celu finansowego, do jakiego zmierzamy, bądź też scedowanie na niego decyzji inwestycyjnych. Stosując odpowiednie ramowanie, może on pomóc nam postrzegać bieżącą sytuację w takim świetle, które pomoże zrozumieć okazję, jaką przynosi spadek cen, do zakupu papierów wartościowych i odnieść korzyści ze zwiększenia zaangażowania na rynku finansowym.
Częstość podejmowanych decyzji można też zredukować, stosując tzw. narzędzia zobowiązań, które wymuszają trzymanie się obranej strategii. Może to być np. przeznaczanie z góry ustalonej części comiesięcznych wpływów na konkretną inwestycję, przykładowo fundusz emerytalny, czy też rebalansowanie – cykliczne dopasowywanie udziałów poszczególnych rodzajów aktywów w portfelu do ustalonych z góry proporcji. Taka automatyzacja decyzji ma tę zaletę, że pozwala uniknąć impulsywnego działania pod wpływem stresu, strachu czy innych emocji.
Aby zniwelować wpływ efektu pewności siebie, zachowań stadnych i heurystyk, dobrym pomysłem jest przeprowadzenie analizy pre-mortem, polegającej na analizie scenariusza, w którym dochodzi do niepowodzenia („śmierci”) planu inwestycyjnego. Taki eksperyment myślowy ma na celu wykrycie potencjalnych zagrożeń – przykładowo utraty pracy – i ocenę ich prawdopodobieństwa, a także opracowanie sposobów radzenia sobie z nimi zanim nastąpią.
Nie należy też zapominać o tradycyjnych metodach radzenia sobie ze zmiennością rynków. Dywersyfikacja inwestycji obniża ryzyko portfela, zapewniając swoistą siatkę bezpieczeństwa, na której można wylądować bez dużego uszczerbku w okresie załamania giełdy. Dobrym sposobem dywersyfikacji jest rozłożenie inwestowania strumienia pieniędzy na wiele okresów i stopniowe „dosypywanie” nowych środków do istniejącego portfela, stosowanie do aktualnej sytuacji na rynkach.
Podsumowanie
Czasy pandemii to okres nie tylko recesji, ale i zwiększonej niepewności. Lęk o przyszłość jest zrozumiały, lecz warto starać się nie dopuścić do tego, by przerodził się w panikę i chaos. W uniknięciu tej pułapki może pomóc uświadomienie sobie, jakim błędom najczęściej ulegamy, aby móc działać im na przekór i w miarę bezbolesny sposób przeprowadzić nasze środki przez trudny okres. Finanse behawioralne dostarczają wiedzy stanowiącej cenne uzupełnienie tradycyjnej analizy fundamentalnej i technicznej.
