Stop Loss. Take profit
Stop Loss. Take Profit
- W dzisiejszym Profit Journal:
- Od startupu do potencjalnego giganta
- Compute, infrastruktura i ryzyko
- Czy sprzedaż akcji przez insiderów powinna niepokoić?
- Anthropic vs OpenAI: dwa modele wyceny przyszłości AI
Od startupu do potencjalnego giganta wartego 2 biliony dolarów
Na początku 2026 r. Anthropic pozostawał prywatną spółką wycenianą na setki miliardów dolarów. W lutym pozyskał 30 mld USD w rundzie Series G przy wycenie post-money 380 mld USD. Zaledwie trzy miesiące później kolejna runda podniosła tę wartość do 965 mld USD, przy 65 mld USD nowego kapitału. W maju spółka informowała też, że jej annualized revenue run-rate przekroczył 47 mld USD.
Kolejnym krokiem stał się rynek publiczny. 1 czerwca 2026 r. Anthropic poufnie złożył do SEC projekt formularza S-1, otwierając drogę do IPO. We wrześniu upubliczniony prospekt ponownie skierował uwagę inwestorów na firmę, a w analizach pojawił się scenariusz wyceny przekraczającej 2 bln USD. Nie jest to jednak ustalona cena debiutu. Ostateczna cena akcji i implikowana wartość spółki będą zależeć od warunków rynkowych i konstrukcji oferty. Dlatego „Anthropic za 2 biliony dolarów” lepiej traktować jako punkt wyjścia do pytania: jakie oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu musiałby uwzględnić rynek, aby taka wycena była uzasadniona?
Skąd może wynikać wycena 2 bilionów dolarów?
Najsilniejszym argumentem za tak wysoką wyceną Anthropic nie jest dziś poziom zysków, lecz tempo komercjalizacji. Według ujawnionych danych przychody spółki wzrosły w 2025 r. niemal dwunastokrotnie, do 4,6 mld USD. W lutym 2026 r. Anthropic raportował 14 mld USD annualized revenue run-rate, w kwietniu ponad 30 mld USD, w maju ponad 47 mld USD, a pod koniec września Reuters, powołując się na prospekt IPO, wskazywał już około 65 mld USD. Inwestorzy wyceniają więc przede wszystkim przyszłą skalę biznesu, a nie historyczne wyniki.
Istotny jest również charakter wzrostu. Anthropic buduje pozycję szczególnie w segmencie przedsiębiorstw i narzędzi dla deweloperów. W lutym ponad 500 klientów wydawało na Claude co najmniej 1 mln USD w ujęciu annualizowanym, osiem z dziesięciu największych firm z listy Fortune 10 korzystało z jego produktów, a Claude Code generował ponad 2,5 mld USD run-rate revenue. Dwa miesiące później liczba klientów przekraczających próg 1 mln USD wzrosła do ponad tysiąca. Claude jest też dostępny przez AWS, Google Cloud i Microsoft Azure, co ułatwia wdrażanie go w dużych organizacjach.
Za tą narracją stoi również ekspansja rynku AI. Stanford AI Index 2026 podaje, że 88% badanych organizacji korzystało z AI, a 70% używało generatywnej AI w co najmniej jednej funkcji biznesowej. Prywatne inwestycje w generatywną AI wzrosły w 2025 r. o ponad 200%. Dla wyceny Anthropic kluczowe pozostaje jednak nie tylko to, jak duży stanie się rynek, lecz jaką część jego przyszłej wartości ekonomicznej spółka będzie potrafiła przejąć. To prowadzi do kolejnego pytania: jakie założenia dotyczące przychodów, marż i przepływów pieniężnych musiałyby uzasadniać wycenę 2 bln USD?
Wykres 1 Tempo komercjalizacji Anthropic – annualizowane przychody 2026
Co musiałoby się wydarzyć, żeby Anthropic był wart 2 biliony dolarów?
Przy annualized revenue run-rate na poziomie około 65 mld USD wycena 2 bln USD odpowiadałaby mniej więcej 31-krotności obecnych przychodów w ujęciu annualizowanym. Sam ten mnożnik niewiele jednak mówi o wartości spółki rozwijającej się w tempie Anthropic. Według Reutersa banki pracujące nad IPO analizują wycenę przede wszystkim w odniesieniu do prognozowanych przychodów w 2028 r., szacowanych na 190–200 mld USD. Przy ich realizacji 2 bln USD odpowiadałoby około 10–10,5-krotności przyszłych przychodów.
To właśnie tutaj pojawia się istota reverse valuation. Zamiast prognozować wartość Anthropic na podstawie własnych założeń, można odwrócić proces i zapytać, jakie oczekiwania dotyczące przyszłości są już zawarte w cenie 2 bln USD. Jak wskazuje Aswath Damodaran, w przypadku młodych spółek wzrostowych kluczowe są nie tylko przychody, lecz także docelowa marża operacyjna, reinwestycje konieczne do podtrzymania wzrostu oraz ryzyko odzwierciedlone w stopie dyskontowej. Anthropic musiałby więc nie tylko osiągnąć ogromną skalę, ale również przekształcić wzrost przychodów w trwałe dodatnie przepływy pieniężne.
Pozostaje jeszcze pytanie, jak dużą część rynku AI może przejąć jedna spółka. Bradford Cornell i Damodaran określają zjawisko przeceniania firm działających na wyjątkowo dużych i szybko rosnących rynkach mianem „Big Market Delusion”. Sam fakt, że sztuczna inteligencja może stworzyć rynek wart biliony dolarów, nie oznacza jeszcze, że odpowiednia część tej wartości przypadnie Anthropic. Wycena 2 bln USD jest więc zakładem nie tylko o rozwój AI, lecz także o przyszły udział spółki w tym rynku, jej rentowność i zdolność do utrzymania przewagi konkurencyjnej.
Tak szybki wzrost ma jednak swoją cenę. W 2025 r. Anthropic wydał 7,33 mld USD na moc obliczeniową i infrastrukturę – niemal trzykrotnie więcej niż rok wcześniej i ponad połowę wszystkich kosztów operacyjnych. Spółka zanotowała 8,06 mld USD straty operacyjnej. Raportowana strata netto sięgnęła niemal 42 mld USD, jednak około 34 mld USD stanowił niegotówkowy koszt księgowy związany przede wszystkim ze wzrostem wartości instrumentów finansowania mogących zostać w przyszłości zamienionych na akcje.
Jeszcze większe znaczenie dla przyszłej rentowności mają zobowiązania infrastrukturalne. Według prospektu Anthropic planuje przeznaczyć co najmniej 518 mld USD na cloud, compute i infrastrukturę w ciągu kolejnej dekady, a około 80% tej kwoty jest nieodwołalne lub płatne niezależnie od faktycznego wykorzystania zasobów. Umowy obejmują m.in. Google, Amazon, Microsoft oraz sprzęt powiązany z Broadcomem.
Dostęp do mocy obliczeniowej może stanowić przewagę konkurencyjną, ale jednocześnie zwiększa dźwignię operacyjną biznesu: jeśli popyt lub ceny usług AI nie będą rosły zgodnie z oczekiwaniami, część kosztów pozostanie. Dodatkowym ryzykiem jest zależność od dostawców infrastruktury, którzy – jak Google czy Microsoft – jednocześnie rozwijają konkurencyjne modele AI. Dlatego w przypadku Anthropic tempo wzrostu przychodów powinno być analizowane razem z kosztem infrastruktury i możliwością osiągnięcia trwałych marż.
Wielkość IPO nie mówi jeszcze, ile kapitału faktycznie trafi do Anthropic. Kluczowe znaczenie ma bowiem struktura oferowanych akcji. W części primary spółka emituje nowe akcje, a środki pozyskane od inwestorów zasilają jej bilans i mogą finansować dalszy rozwój, infrastrukturę czy badania. Jednocześnie emisja zwiększa liczbę akcji w obrocie, powodując rozwodnienie udziałów dotychczasowych akcjonariuszy.
Inaczej wygląda część secondary. W tym przypadku nie powstają nowe akcje – istniejące udziały sprzedają dotychczasowi właściciele, tacy jak fundusze venture capital, pracownicy, założyciele czy inni wcześni inwestorzy. Środki ze sprzedaży trafiają więc do nich, a nie do Anthropic.
To rozróżnienie jest szczególnie istotne w przypadku spółki, która stoi przed setkami miliardów dolarów przyszłych zobowiązań infrastrukturalnych. Według doniesień z sierpnia Anthropic rozważał umożliwienie obecnym akcjonariuszom sprzedaży części udziałów już w IPO, równolegle z emisją nowych akcji. Nie było jednak wówczas jasne, jak duża część oferty przypadnie na każdy z tych komponentów. Dla inwestora proporcja ta będzie istotną informacją: pokaże, jaka część debiutu służy finansowaniu przyszłego wzrostu spółki, a jaka zapewnieniu płynności jej dotychczasowym właścicielom.
Możliwość sprzedaży akcji przez dotychczasowych właścicieli może zostać odebrana jako sygnał, że wykorzystują oni wysoką wycenę do realizacji zysków. Badania empiryczne nie pozwalają jednak na tak jednoznaczną interpretację. Brau, Li i Shi, analizując secondary shares w IPO, nie znaleźli ogólnej zależności między ich sprzedażą a słabszymi późniejszymi wynikami akcji. Negatywna zależność pojawiała się natomiast wtedy, gdy sprzedającymi byli członkowie zarządu i dyrektorzy.
Inaczej należy również interpretować sprzedaż przez fundusze venture capital. Ich model biznesowy zakłada ostateczne wyjście z inwestycji i zwrot kapitału inwestorom funduszu. Badania Basneta i współautorów pokazują, że większa presja na uzyskanie płynności przyspiesza wyjścia VC, podczas gdy fundusze o wyższej reputacji oraz inwestujące w spółki wyższej jakości pozostają zaangażowane dłużej.
Znaczenie będzie miał także lock-up ograniczający możliwość sprzedaży po IPO. Badanie 1 948 debiutów wykazało po jego wygaśnięciu trwały wzrost wolumenu obrotu o około 40% i średnią trzydniową stopę zwrotu ponad rynek na poziomie -1,5%. Dla Anthropic ważne będzie więc nie tylko to, kto sprzeda akcje podczas IPO, lecz także kto zachowa udziały i kiedy kolejne pakiety będą mogły trafić na rynek.
Najbardziej naturalnym punktem odniesienia dla Anthropic pozostaje OpenAI. W marcu 2026 r. twórca ChatGPT pozyskał 122 mld USD przy wycenie post-money 852 mld USD. We wrześniu pojawiły się informacje o wstępnych rozmowach z inwestorami dotyczących kolejnej rundy, która mogłaby podnieść wycenę spółki do około 1,2 bln USD. Byłaby ona więc nadal wyraźnie niższa od ponad 2 bln USD rozważanych w kontekście IPO Anthropic.
Różni je jednak nie tylko wycena. OpenAI funkcjonuje w nietypowej strukturze, w której komercyjny OpenAI Group PBC pozostaje kontrolowany przez OpenAI Foundation. Po rekapitalizacji fundacja posiada około 26% udziałów, Microsoft około 27%, a pozostałe 47% należy do obecnych i byłych pracowników oraz innych inwestorów. Anthropic również działa jako Public Benefit Corporation, lecz jego wejście na giełdę stworzy bezpośrednią rynkową wycenę akcji niedostępną dziś dla OpenAI.
Różne są też ścieżki pozyskiwania kapitału. Sam Altman potwierdził we wrześniu, że OpenAI nie przeprowadzi IPO w 2026 r., podczas gdy Anthropic przygotowuje się do debiutu. Ich porównanie pokazuje więc dwa sposoby finansowania wyścigu AI: dalsze wielomiliardowe rundy prywatne oraz wejście na rynek publiczny, który po raz pierwszy będzie musiał na bieżąco wyceniać jednego z największych twórców frontier AI.
Potencjalna wycena Anthropic na poziomie 2 bln USD nie jest więc wyceną dzisiejszych wyników spółki, lecz szeregu bardzo ambitnych założeń dotyczących jej przyszłości. Inwestor musiałby uwierzyć jednocześnie w dalszy gwałtowny wzrost przychodów, zdobycie znaczącej części rynku AI, poprawę rentowności oraz zdolność do finansowania ogromnych potrzeb infrastrukturalnych. Sam rozmiar rynku nie gwarantuje przy tym, że odpowiednia część jego wartości przypadnie jednej firmie.
IPO Anthropic może dlatego stać się czymś więcej niż kolejnym dużym debiutem technologicznym. Będzie jednym z pierwszych przypadków, w których rynek publiczny spróbuje na bieżąco wyceniać ekonomię frontier AI – wraz z jej ogromnym potencjałem, równie wysokimi kosztami i niepewnością dotyczącą przyszłych przepływów pieniężnych. To właśnie ta niepewność sprawia, że pytanie „czy Anthropic jest wart 2 biliony dolarów?” pozostaje znacznie ciekawsze niż sama liczba.
Autor: Julia Jasińska
Grafika: Amelia Gula
Dla Ciebie
O nas
© Copyright profit-journal.pl - All rights reserved – Privacy Policy
