Ceny rosną najszybciej od 20 lat, opinia publiczna jest coraz bardziej niespokojna, a bank centralny drukuje banknoty na potęgę. Co to właściwie oznacza i czy większa ilość pieniądza w obiegu zawsze objawia się wyższą inflacją? O obecnej sytuacji, inflacji i podaży pieniądza rozmawiamy z dr. Wojciechem Świdrem.
W mediach wiele mówi się o dodruku pieniądza. Czym właściwie jest ten dodruk i czy to pojęcie może być stosowane zamiennie z podażą pieniądza?
Pieniądz we współczesnym systemie powstaje głównie poprzez akcję kredytową banków komercyjnych – banki udzielają kredytów na większe kwoty niż mają ulokowane na swoich kontach depozytowych, zatem następuje kreacja ex nihilo (z niczego; z powietrza). Banki nie zawsze kredytują agresywnie. Ograniczane są regulacjami: nie mogą mieć zbyt ryzykownego bilansu, co nie pozwala im udzielać za dużej liczby niepewnych kredytów. Co więcej, nie zawsze znajdzie się odpowiednia liczba wiarygodnych kredytobiorców – podczas złej koniunktury i pesymizmu na rynkach mniej osób chce korzystać z kredytów.
Wtedy często inicjatywę przejmuje bank centralny i „wtłacza” nowy pieniądz do systemu – nazywa się to dodrukiem, natomiast nie jest to druk w rozumieniu dosłownym. Bank centralny tworzy w bilansie pieniądz (również z niczego) i kupuje za niego od banków komercyjnych aktywa, które mają na swoich bilansach – głównie są to obligacje Skarbu Państwa. Dzięki temu podaż pieniądza się zwiększa, banki mają większą płynność finansową, a ceny obligacji na rynku wtórnym rosną, co automatycznie obniża rentowność obligacji, a więc zmniejsza się koszt obsługi długu państwa (chodzi o nowe emisje obligacji – są one tańsze w obsłudze). Zatem polityka sumy bilansowej (nazywana właśnie dodrukiem) zwiększa podaż pieniądza. Nie jest to jednak jedyny komponent tej podaży – jak wspomniałem, również banki komercyjne kreują go podczas akcji kredytowej.
Jakie mechanizmy należy wyróżnić, jeśli mówi się o podaży pieniądza?
Można pokusić się o opisanie kilku mechanizmów, co zajęłoby sporo miejsca, dlatego skupię się na stosunkowo ciekawym efekcie Cantillona. Jest on nieco podobny do mechanizmu wypychania, który polega na tym, że na przykład inwestycje państwowe wypychają prywatne z rynku, ponieważ mają silniejsze podstawy finansowe. Państwo, jako monopolista w dziedzinie ściągania podatków, ma wysoką zdolność kredytową, stąd jego możliwości kumulowania i wydatkowania środków finansowych są znacznie większe niż podmiotów prywatnych. Efekt Cantiliona to analogiczne zjawisko, tylko na płaszczyźnie podaży pieniądza. Nowy pieniądz jest tworzony w systemie bankowym. Zanim podniesie on ceny, ci, którzy mają do niego dostęp jako pierwsi, są uprzywilejowani. Nabywają dobra za mocny pieniądz, bo ceny nie zdążyły jeszcze wzrosnąć. Tymi „szczęściarzami” są zwykle dłużnicy (w tym największy dłużnik – państwo). System oparty o kredyt wspiera dłużników, przez co jest (z moralnego punktu widzenia) krytykowany.
Kto decyduje o podaży pieniądza? W jaki sposób jest ona regulowana?
Pośrednio każdy z nas o tym decyduje. Im więcej osób zaciąga kredyty, tym więcej pieniądza w obiegu – im więcej osób spłaca kredyty, tym pieniądza w obiegu jest mniej. Im większa liczba osób trzyma gotówkę, tym podaż jest niższa, bo banki mają mniejszą „bazę” do kreacji kredytów i tak dalej. Mało osób się nad tym zastawia, ale faktycznie jako społeczeństwo mamy decydujący wpływ na wielkość podaży pieniądza. Oczywiście nie można zapomnieć też o bankach komercyjnych i ich preferencjach (na przykład o tym, w jakim stopniu chcą udzielać kredytów) oraz o banku centralnym – to on administracyjnie ustala oprocentowanie kredytów i lokat (stopy procentowe), co bardzo wyraźnie wpływa na rynek. Im niższe stopy procentowe, tym więcej osób zaciągnie tańszy kredyt, a pieniądza będzie więcej. Jak już wspomniałem, bank centralny może również kreować pieniądz w swoim bilansie, kupując aktywa od banków komercyjnych. Dlatego – jak widać – nie ma jednej osoby czy jednego podmiotu, który decyduje o podaży pieniądza.
Kiedy możemy stwierdzić, że pieniądza w obiegu jest zbyt dużo lub zbyt mało? Z jakim poziomem mamy do czynienia obecnie?
Nie jest to jednoznaczne rozstrzygnięcie, natomiast myślę, że warto sprawdzić, czy inflacja jest odpowiednia. Moim prywatnym zdaniem optymalnie powinna ona wynosić około 2% w skali roku. Dlaczego inflacja jest bezpieczniejsza niż jej brak?
Aby dokładnie zgłębić temat, zapraszam na swojego bloga, ale w skrócie mówiąc: rynek pracy działa lepiej przy niewielkiej inflacji, przez co społeczeństwo jest motywowane do zainwestowania lub wydania środków, zamiast trzymania ich „w szufladzie” – co korzystnie wpływa na rozwój gospodarczy. Cen inflacyjny NBP wynosi 1,5–3,5%. Aktualnie (dane z listopada 2021) inflacja wynosi 7,7% przy stopach procentowych na poziomie 1,75%, do niedawna jeszcze na poziomie 0,1% – jest to patologiczne zjawisko drastycznie ujemnych realnych stóp procentowych. Oznacza to, że trzymając środki na lokacie i tak tracimy ich siłę nabywczą. Skutkiem takiej polityki jest drenaż siły nabywczej środków zgromadzonych w bankach oraz ryzyko destabilizacji systemu przez nadmierny wzrost cen aktywów. Inflacja nie zależy tylko od podaży pieniądza, ważne jest również tempo, w jakim pieniądz zmienia właścicieli (velocity of money), ale żeby nie komplikować, zakładamy tu, że ta szybkość obiegu pieniądza jest stała w perspektywie najbliższych kilku lat.
Czy większa ilość pieniądza w obiegu zawsze objawia się podwyższoną inflacją? Jak jest w przypadku Polski, a jak Europy?
Nie zawsze – zależy, co się z tym pieniądzem robi. Jeśli nowy pieniądz jest wydawany na konsumpcję i szybko zmienia właściciela, to inflacja będzie wyższa. W przypadku, gdy środki są wypłacane w formie gotówki i leżą w domu, presja inflacyjna będzie mniejsza. Dobrym przykładem może być Japonia – tam podaż pieniądza jest bardzo duża, ale Japończycy rzadko decydują się na konsumpcję na kredyt (stare i bogate społeczeństwo), więc władze wręcz zabiegają o wyższą inflację, którą trudno im utrzymać. W Europie, w państwach bogatych, sytuacja jest podobna, choć nie aż tak jaskrawa: popyt na kredyt nadal występuje – szczególnie w środowisku bardzo niskich stóp procentowych i wysokiej inflacji.
Czy ekonomiści są zgodni w kwestii tego, co konkretnie wpływa na inflację?
Ekonomiści rzadko kiedy są w pełni zgodni w czymkolwiek, ale ogólnie co do inflacji, czyli wzrostu ogólnego poziomu cen, raczej jest konsensus. Napędzają ją:
– ekspansja monetarna (np. niskie stopy procentowe),
– ekspansja fiskalna (np. programy socjalne generujące deficyt budżetowy),
– generalnie wysoki popyt na kredyt,
– wysoki popyt ogólnie w gospodarce,
– szoki podażowe (np. drożejące paliwa),
– słaby kurs złotego.
Inflacja CPI, HICP, inflacja oczekiwana i inflacja każdego człowieka – co oznaczają te pojęcia i dlaczego jest tak wiele rozróżnień? Czy można stwierdzić, że któraś z tych miar jest tą właściwą?
Moim zdaniem najważniejsza jest CPI (ang. Consumer Price Index), czyli inflacja konsumencka – mierzy ona to, o ile zwiększają się koszty życia przeciętnego gospodarstwa domowego. HICP (ang. Harmonised Index of Consumer Prices) to unijny odpowiednik CPI, tylko że Eurostat ujednolica metodologię liczenia i podaje inflację krajów UE. I – tak jak wspomniałeś w pytaniu – każdy człowiek ma swój koszyk dóbr konsumpcyjnych i tym samym swoją inflację, która może się różnić od CPI.
Banki Centralne stosują różne mierniki do kontrolowania poziomu cen. W Polsce mamy strategię bezpośredniego celu inflacyjnego – na czym ona polega?
W ramach tej strategii bank centralny skupia się głównie na regulowaniu inflacji i to jest jego podstawowy cel. Jak widać, aktualnie wiele banków centralnych „przymyka oko” na stabilność cenową, próbując wspierać rządy przy nakręcaniu koniunktury.
Nowa Zelandia jako pierwsza wprowadziła strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. Czy trwające w tym kraju prace nad włączeniem cen nieruchomości do inflacji CPI mogą przyjąć się również w innych bankach centralnych na świecie?
Mam nadzieje, że tak się stanie. Jak na razie banki centralne z powodzeniem pompują wyceny aktywów (nieruchomości, obligacji, akcji) przy niskich poziomach CPI (tu pomijam okres postpandemiczny). W takiej sytuacji najbogatsi otrzymują od banków centralnych prezent – czyli aprecjacje wycen ich portfeli przy ograniczonym ryzyku – efekt Cantiliona w praktyce.
W listopadzie 2021 roku mieliśmy inflację na poziomie 7,7% r/r. Jak ma się to do celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5% i pasma dopuszczalnych wahań +/- 1 p.p.?
Podwyższona inflacja po części ma swoje źródło w czynnikach poza kontrolą naszego banku centralnego (rosnące ceny energii, ropy), ale one oddziałują na całą Europę, a to my jesteśmy w czołówce peletonu wysokiej inflacji. Jej źródło jest również monetarne – drastycznie ujemne realne stopy powodują boom na rynku hipotek i odpływ środków z lokat, co krótkoterminowo napędza koniunkturę ze szkodą dla oszczędności i stabilności systemu. Kraje naszego regionu od dawna podnoszą stopy (na przykład Węgry czy Czechy) i są w tym zacieśnianiu już bardziej zaawansowane. My wystartowaliśmy później (w październiku) i tempo mamy powolnie, co grozi podwyższoną inflacją przez dłuższy czas.
NBP zacieśnia politykę monetarną, ale zaczął robić to jako ostatni Bank Centralny w regionie. Jak duże jest ryzyko zbyt szybkiego wzrostu stóp procentowych? Z czym mogłoby się ono wiązać?
Wyższe stopy procentowe to m. in. wyższe koszty obsługi kredytów hipotecznych – im dłużej utrzyma się niskie stopy, tym gorzej rynek zniesie normalizację. W Polsce wymagane wkłady własne są dość spore (co do zasady 20% wartości nieruchomości), dlatego przy obecnej inflacji, która budzi coraz większe obawy społeczne, podniesienie stóp do poziomów ok. 3,5–4% byłoby zdroworozsądkowym ruchem i moim zdaniem nie doprowadziłoby do krachu. Im dłużej stopy procentowe zostaną utrzymane na poziomach niskich (np. ok. 2%), tym więcej nieświadomych osób wpadnie w pułapkę zmiennej stopy procentowej, tak jak było z ryzykiem walutowym u „frankowiczów”.
Czy obecna inflacja była jedynym słusznym wyjściem z kryzysu? Mieliśmy alternatywy?
Moim zdaniem główny pandemiczny kryzys mamy za sobą – PKB wróciło do stanu sprzed pandemii, bezrobocie też praktycznie nie istnieje – każdy kto chce, pracuje. Lockdowny nie były klasycznym kryzysem, być może za dwa miesiące znowu gospodarki będą zamykane – tego nie wiem, natomiast z perspektywy czasu moja ocena jest jasna: zarówno w polityce fiskalnej, jak i monetarnej, władza zareagowała za mocno. Nie tylko w Polsce, w USA również. Pamiętając o efekcie pewności wstecznej, nie twierdzę, że podjąłbym słuszne decyzje, ale patrząc na 2020 i 2021 rok, jestem zdania, że referencyjna stopa procentowa powinna zostać na poziomie 1,5% w trakcie pandemii, a skup aktywów nie powinien być inicjowany. Koniunkturę mielibyśmy bardzo porównywalną, a uniknęlibyśmy:
– rozgrzania rynku mieszkaniowego,
– szalonego wypływu środków z lokat,
– społecznej frustracji inflacją,
– zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych,
– pozbawienia siły nabywczej oszczędności w bankach i w gotówce,
– rozmycia precyzji kalkulacji ekonomicznej – przy takich zmianach cen przedsiębiorcom trudniej podejmować decyzje inwestycyjne, operacyjne i sprzedażowe.
Zapraszamy do odwiedzenia bloga: Wojciech Świder – ekonomia, inwestycje.
